2001年国债市场回顾

    与沪深股市虎头蛇尾的走势相比，2001年国债市场在逐步活跃中显示了稳定回报、稳健运行的特点。回顾2001年国债市场，应当说与其它年份相比，具有以下几个显著不同的特点。
　　1、发行规模继续在历史高位徘徊。自1998年我国实施积极财政政策以来，国债发行规模一直处于较高的发行规模中。1998年发行规模为3708亿元，1999年为4015亿元，2000年为4657亿元，2001年为4880亿元。从绝对数量上看，2001年国债发行规模再度创下历史新高，我们如果考虑2001年国家开发银行和进出口银行大规模发行政策金融债券(某种程度上即从发行用途及其信用角度看，可以列为准国债，2001年在银行间市场发行金融债共20期，总量超过了2000亿元，进出口银行发行490亿)，2001年国债发行规模是相当高的。应当说我国连续多年实施积极财政政策是国债发行规模一直处于历史高位的最根本的原因，而在目前我国外需受到国际经济下滑而导致出口下滑、内需仍显不足的情况下，管理层通过实施积极财政政策来提高国民经济增长也尝到了甜头。据有关资料统计，1998年开始通过扩大国债发行规模、加大政府投资拉动，GDP年增长越来越高，1998年为1.5个百分点，1999年为2个百分点，2000年为1.7个百分点，2001年大致徘徊在1.7个百分点左右。
　　2、发行方式上看市场化力度进一步加大。自1981年我国恢复国债发行以来，我国国债发行市场一直处于从计划经济时代的行政摊派模式向市场化模式过渡中，其中1996年国债市场社会化改革取得了重大突破，虽然受1997年亚洲金融危机影响，1997年下半年及1998年国债市场市场化模式曾经有所退化(1998年全年国债发行票面利率确定全部是计划模式确定的)，但最终市场化模式还是得到了管理层、投资者及市场各方面的认可。市场化模式与计划式模式的最大区别在于国债发行利率水平的确定方式上，其中通过竞标确定国债票面利率比例越高说明市场化力度就越大。2000年通过竞标确定票面利率的国债数额占当年国债发行总规模的近45%左右，2001年提高到了60%以上，可以说2001年国债发行方式市场化力度的加大既是管理层多年市场化改革经验的总结，也符合整个社会向市场化方向迈进的大趋势。
　　3、发行地点及期限上有所调整。从1997年下半年管理层大力发展银行间债券市场以来，我国国债发行地点格局发生了较大的变化，银行间债券市场占每年总发行量比例越来越大，交易所及银行及其它中介机构发行的比例越来越小。2000年在银行间债券市场发行的国债数额为2437亿，占总发行额的50%，在交易所全年共发行过两期国债，总量不过320亿，通过银行柜台系统发行了1900亿凭证式国债。2001年这种情况有了较大的改变，全年4880亿国债发行规模中，1700亿三期凭证式国债通过银行柜台直接面向投资者，在交易所市场发行了5期近1000亿记帐式国债，银行间债券市场发行了11期2100多亿记帐式国债，总体上看，通过银行柜台发行的比例变化不大，而交易所市场发行的比例有了较大幅度的提高，产生这种现象的原因虽然与某段时间国债在银行间市场发行出现一定困难有关，但交易所市场较高的流通性或维持交易所市场国债一定保有量是一个重要因素。
　　从国债发行的期限上看，2001年与2000年相比虽然“长多短少”的基本格局并没有得到根本改变，但还是有了较大的创新：一方面表现在2001年开始发行了20年期国债，其中交易所市场发行的20年期国债还带动了整个市场下半年出现一波较好的上升行情；另外一方面表现在附息国债付息方式上进一步与国际惯例靠拢，即采取了半年一付息的策略。同时2001年国债发行还恢复了贴息债券的形式，浮动利率品种也继续保持。虽然目前市场各方面仍高喊增加国债市场的短期品种，但在目前我国利率水平持续低下的情况下，国债市场期限结构上“长多短少”的格局不太会轻易改变，原因一方面在于积极财政政策的需要，另外一方面也可能与管理层降低发行成本有关。
　　4、二级市场方面，银行市场与交易所市场步入共同短暂的繁荣状态。自1998年管理层大力发展银行间债券市场以来，特别是我国连续7次降息后，国债二级市场从1999年开始就已经进入了微利时代，虽然由于市场分割的原因，银行间债券市场利率一直低于交易所国债二级市场，交易所国债内在收益率一直高于一年期银行实际存款利率2个百分点左右。2001年这种情况有所改变，原因在于新股发行市场化改革导致了“无”风险收益率下降，同时2001年6月份后沪深股市连续4个月大幅下跌也使不少股票市场资金介入到现券市场，为此带动了交易所现券市场内在收益率逐步与银行间债券市场内在收益率靠拢局面的出现(当然2001年券商等交易所市场主力机构积极参与银行间市场的发行与运作也是促动两个市场利率水平逐步平均化的一个原因)。从2001年年末交易所现券市场内在收益率与年初相比下降0.5个百分点情况看，再考虑附息国债本身内在的利息兑现，2001年国债二级市场价格总体表现出较好的上涨势头。从具体品种看，交易所市场除了两期浮动利率上涨幅度在2%左右，其它品种上涨幅度大致为4%至6%。2001年8月份在交易所上市的第一个20年期国债更是表现惊人，两个月上涨幅度近8%，这种情况在国债现券市场已经是多年不见了，投资者特别是机构投资者如果把握好，2001年证券投资收益也是不错的。从银行间债券市场来看，全年利率水平也总体呈下降趋势，年初利率水平大致在3%左右，目前大致维持在2.3%的水平，而且2001年银行间债券市场交投较2000年相比更为活跃，交易量也急剧放大(2000年银行间市场全年交易量为1.6万亿，2001年有望突破4万亿整数大关，其中7月份以后在一些国有银行的大力参与下，每个月的交易量大致维持在4000亿至5000亿之间)。可以认为由于整个市场利率水平下降，带动了2001年银行间债券市场及交易所现券市场步入了短暂的共同繁荣状态。值得关注的是，2001年券商开始积极参与银行间债券市场的发行与二级市场运作，这说明在整个证券市场利润处于平均化的时代，机构投资者(主要指券商)已经进一步认识到了通过广泛参与各个市场来扩大自己的业务范围并取得收益。另外随着我国开放式基金的逐步建立，2001年下半年国债市场主力也开始有了新的变化。
　　5、从发行利率角度看，虽然波动较大，但整体呈现逐步下滑趋势。2001年我国国债发行市场除了计划确定票面利率的凭证式国债没有变化外(2001年共发行了3期凭证式国债，分为3年期和5年期两个品种，票面年利率分别为2.89%和3.14%，与2000年完全一致)，通过竞标产生的记帐式国债票面利率呈现出波动较大、但总体逐步下滑的趋势。年初发行利率水平一般保持在3.5%左右的水平，三季度以后一般下降至3%以下(剔除20年期国债)，我们以2001年发行量和发行次数较多的7年期国债为例，可以充分看出这种情形。2001年财政部共发行4期7年期记帐式国债，4月22日在交易所发行第三期记帐式国债票面利率为3.27%，6月22日在银行间证券市场发行的第五期记帐式国债票面利率为3.71%，12月7日在银行间市场发行的第十四期国债票面利率为2.9%(而在此之前发行的5年期第十三期记帐式国债票面利率为2.86%，创下竞标确定利率的历史最低)，12月15日在交易所发行的第十五期国债票面利率为3%。这种情况的基本原因在于美国2001年连续11次降息而导致了全球降息的潮流，同时我国外币存款利率一路下滑也使人们预期我国人民币存款利率将下调，其中三季度货币政策委员会提交的报告更加坚信了人们对降息的预期，这实际上也是5年期限的13期记帐式国债竞标利率创下历史最低的最根本原因。但人民银行行长戴相龙12月11日“人行没有提出降息方案”的讲话又使国债市场利率出现了较大的波动：一方面交易所现券市场20年期国债大幅下跌；另外一方面使12月15日在交易所竞标发行的第15期记帐式国债票面利率有所回升。这样来看，在我国国债市场逐步市场化的过程中，如何通过利率波动把握市场机会就变得越来越重要。